公司是光伏行业巨头 海外光伏业务迎机遇

2022/4/22 13:41:15 | 广州万隆·证券研究中心

  锦浪科技(300763)简要分析报告

  

  基本亮点:

  

  1、2022 年年 3 月,公司上市刚好满三年,大股东持有的股份可以解禁,于是在解禁期一到,实控人就发布了减持公告,公司实际控制人王峻适、林伊蓓计划通过集中竞价和大宗交易方式减持公司股份不超过公司总股本的 5.97%。公司实际控制人是王一鸣及其父母王峻适、林伊蓓夫妇,三人合计持股比例达 62.29%,股权高度集中。2022 年 3 月 25日公司收到公司实际控制人林伊蓓女士出具的《关于减持锦浪科技股份减持比例超过 1%的告知函》,林伊蓓女士通过大宗交易方式减持公司股份 495 万股,占公司总股本的 2%,盘后数据显示,公司当日出现 10 笔共计 9.63 亿元大宗交易,成交价格 194.5 元/股,成交的股数刚好是大股东减持的 495 万股,买方均为机构专用席位,大股东持股比例高,一解禁就发大额减持公告,然后全部是机构资金来接盘,显然是大股东为机构资金输送足够的筹码,为下一波股价拉升做准备。公司是全球小功率组串式逆变器龙头,主要用于中小型的工商业分布式、住宅及社区分布式发电系统,公司深耕海外市场,主要的营收就是来自于海外,目前欧洲等地在加大光伏行业的投资,公司将直接受益。


  关注点:

  

  1、海外光伏行业的发展状况;

  

  2、公司主营业务的发展情况;


  分析要点:

  

  公司创建于 2005 年。2019 年上市,是全球唯一一家以组串式逆变器为最大主营业务的A 股上市企业。公司立足于新能源行业,专注于分布式光伏发电领域,为一家专业从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务的高新技术企业。


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  公司的主要收入来源就是光伏行业的逆变器,其中公司大约 60%的营收来源于海外。


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  下面从行业和主营业务两方面来阐述下公司的投资逻辑:

  

  1、 受俄乌冲突影响,欧洲拟加快光伏的投资,分布式光伏发展空间大过去一段时间,俄乌冲突愈演愈烈,美欧等国对俄罗斯的制裁越来越激进,其中就包括能源制裁,目前俄罗斯是欧洲主要的油气供应国,不断加严的制裁使得欧洲的能源供给出现了很大的问题,举例来讲,俄乌冲突后紧张的能源供应导致德国能源价格暴涨,这些成本除了转移给工业,还会转嫁到百姓生活。德国居民电价过去 21 年涨了 78%,2021 年末的电价在 0.3 美元左右,但俄乌冲突爆发后,电价已经涨到 0.4 美元。德国民众和政府一样体会到了能源自主的重要性,因此对光伏系统的需求被突然激发。根据近期德国的一项数据调查,有 25%的德国房屋主人今年想投资安装光伏系统。25%的房屋主人意味着有约


  350 万户家庭今年想投资户用光伏,代表了 350 万套光伏系统的市场。以每户家庭 10Kw 来预期,潜在需求约为 35GW,是 2021 年的 17.5 倍。


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  下面具体讲一下欧洲的光伏行业的状况,欧洲市场相比于其它市场,有两点核心差异导

  

  致需求韧性更强:

  

  1、碳减排意识更高。欧盟双碳进度领先全球,离不开政策方面的充分支持。2018 年以来减排目标 更是逐步趋严,在 2030 年实现碳排放较 1990 年下降 55%的指引下,新能源电力发展 规划亦层层细化。加速情景下,2030 年欧盟累计光伏装机将超过 1000GW,对应到 2025 年,新增装机达到 112GW,四年复合增速超 40%。

  

  2、能源安全

  

  问题更突出。天然气是 欧洲主要电力来源之一,八成以上依赖进口。一方面,地缘政治波动下,欧盟亟需确保 能源安全,发展新能源电力以替代天然气等传统能源;另一方面,天然气涨价最终导致居民电价和光伏 PPA 价格跟涨,极大增强光伏电站的投资吸引力。


  2017 年之后,欧洲光伏市场开始触底反弹,快速增长,这次俄乌冲突将是的欧洲光伏市场增速进一步加快:


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  目前全球主要市场,分布式发展更快。欧洲市场是最主要的光伏市场之一,预计 2021年欧洲光伏装机接近 30GW,占全球 18%左右,其中欧盟 25.9GW,是欧洲光伏的主力。


  分类型看,欧洲分布式装机占比八成左右,主要原因是整体城市化程度高,且适合地面电站的平原面积相对较少,屋顶分布式光伏拥有更合适的应用场景。


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  对于欧洲用户来说,电价一直在涨价,且随可再生能源比例提升,未来电费还要继续涨价。光伏+储能成本从 15 年后开始有明显下降且与电价格差在不断增加,储能经济效益越加显著。欧洲用户单装光伏系统,自发电比例在 20%-35%,而用光伏+储能配套,自发用力比例可达 60%-90%。因此非常受欧洲用户欢迎。


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  欧洲等国家对于储能有补贴,鼓励用户侧储能。


  欧洲光伏市场(主要是分布式光伏系统)最收益的设备之一就是分布式光伏逆变器,首先在发电端,分布式光伏发电系统由组件、施工、并网逆变器、支架、辅材等组成,其中并网逆变器是该系统第三大成本支出,占总成本的 11%。


  而在储能端,家用储能主要包括锂电池系统、BMS、PCS(逆变器)和其它软硬件。其中储能逆变器是整个储能系统的第二大成本构成,占系统总成本的 10%。综合来讲,欧洲光伏市场因为俄乌冲突刺激未来几年加速发展,对锦浪科技这样的主要市场在海外的分布式逆变器龙头企业是直接和大幅度受益的。


  3 月,国际能源署 IEA 发布专题《减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的 10 点计划》认为,仅屋顶太阳能光伏系统的更快部署就可以减少消费者的账单。一项涵盖 20%安装成本的短期赠款计划可以使屋顶太阳能投资速度增加一倍,成本约为 30 亿欧元,将使屋顶太阳能光伏系统的年发电量增加多达 15 TWh。2022 年欧洲将迎来户用光伏的爆发式增长。


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  2、公司是分布式光伏逆变器龙头,将直接受益全球分布式光伏的快速发展

  

  光伏逆变器将太阳能电池组件产生的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电,其直接影响到太阳能光伏发电系统的发电效率及运行稳定性;同时,也是整个光伏发电系统中多种信息传递与处理、实时人机交互的信息平台,是连接智能电网、能源互联网的智能化关键设备。


  光伏逆变器一般将其分为三类:集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器:

  

  1、集中式:将很多并行的光伏组串连到同一台集中逆变器的直流输入端,做最大功率峰值跟踪以后,再经过逆变后并入电网。500kW 以上,主要应用于集中式电站,单体功率高,成本低,电网调节性好,但要求光伏组串之间要有很好的匹配,一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障,将影响整个光伏系统的效率和电产能。集中式逆变器最大功率跟踪电压范围较窄,组件配置灵活性较低,发电时间短,需要具备通风散热的专用机房,主要适用于光照均匀的集中性地面大型光伏电站等。代表企业有国内的阳光电源上能电气特变电工科士达等企业。

  

  2、组串式:对几组(一般为 1-4 组)光伏组串进行单独的最大功率峰值跟踪,再经过逆变以后并入交流电网,一台组串式逆变器可以有多个最大功率峰值跟踪模块。组串式逆变器的单体容量一般在 100kW 以下,其优点是不同的最大功率峰值跟踪模块的组串间可以有电压和电流的不匹配,当有一块组件发生故障或者被阴影遮挡,只会影响其对应的最大功率峰值跟踪模块少数几个组串发电量,对系统整体没有影响。逆变器最大功率跟踪电压范围宽,组件配置灵活,发电时间长;可直接安装在室外。相较于集中式逆变器,组串式逆变器价格略高,大量组串式逆变器并联时需要在技术上抑制谐振的发生,主要应用于分布式发电系统,在集中式光伏发电系统亦可应用。代表企业主要是锦浪科技、古瑞瓦特、固德威、三晶电气。


  3、微型:对每块光伏组件进行单独的最大功率峰值跟踪,再经过逆变以后并入交流电网。微型逆变器的单体容量一般在 1kW 以下。其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制,在碰到部分遮阴或者组件性能差异的情况提高整体效率。此外,微型逆变器仅有几十伏的直流电压,全部并联,最大程度降低了安全隐患,其价格高昂,出现故障后较难维护。代表企业:欧姆尼克、SolarEdge 等。


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  目前,光伏逆变器市场主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主,微型和其他类型逆变器占比极小。在市场构成中,集中式逆变器之前占比最高,近年来由于组串式逆变器快速发展,占比已经反超。随着技术的不断进步,组串式逆变器成本迅速下降,逐渐接近于集中式逆变器成本,而受益于分布式应用领域不断增加,组串式逆变器市场占比将进一步提升。


  通过对全球逆变器行业的分析,在未来分布式光伏将成为光伏行业的主要应用场景,公司主营组串式逆变器,算是占据了未来光伏逆变器行业发展的最快的那条跑道,下面重点讲一下公司本身的核心竞争力:

  

  1、公司创始人和实控人是“千人计划”引进人才,公司天然具备高科技基因

  

  目前公司股权结构稳定,实际控制人为王一鸣、王峻适、林伊蓓家族(父子、母子关系)


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  王一鸣毕业于上海交通大学信息工程专业,英国爱丁堡大学电子与电信专业;2010 年入选“国家千人计划”的国家特聘专家。


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  2、公司深耕中小型组串式逆变器市场,是行业的绝对龙头,迎合了全球分布式光伏,特别是 BIPV(光伏建筑一体化)的发展趋势

  

  从产品类型来看,公司集中在 100kW 以下逆变器,以三相和单相 4G 系列组串式逆变器为主 ,公司组串式逆变器主要应用于分布式光伏发电系统。根据电网接入方式,主要分为单相和三相接入。根据功率,公司产品主要集中在中小型的工商业分布式、住宅及社区分布式发电系统等。


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  从 2018 年营收分布来看,公司 0-5kW 的逆变器营收 2.5 亿元,占比 35%; 5-20kW 的逆变器营收 2.7 亿元,占比 38%; 50-100kW 的逆变器营收 2 亿元,占比 27%。公司小于 20kW(户用、BIPV 为主)的组串式逆变器营收 5.2 亿元,占比 73%。目前全球BIPV 市场有望加速放量。BIPV(光伏建筑一体化)所需的逆变器就是公司主营的小功率组串式逆变器,公司未来将会是特斯拉全球光伏屋顶计划最大的受益者之一。


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  3、公司目前已经占据了欧美分布式光伏最好的市场,盈利能力强,发展前景好,未来等中国、印度等市场分布式光伏快速启动时,公司有望凭借欧美的品质迅速占领市场。

  

  在之前行业分析中就说过,目前全球分布式光伏推广最积极的地区就是欧美等发达国家,相继提出 2020、2030 年近/净零能耗建筑发展目标,并开展技术集成专项研究与示范。这些国家在未来 10 年,BIPV(光伏建筑一体化)将会是全球市场规模最大,发展速度最快的市场。


  目前公司是全球小功率组串式逆变器出口的龙头企业,从出口金额来看,华为、阳光电源绝对是逆变器行业龙头,但是从组串式逆变器细分功率来看,华为、阳光电源做中大型逆变器:华为主攻功率范围为(100,500)的逆变器,阳光电源主攻(500,10000)功率的集中式逆变器;锦浪科技避开了龙头占优的领域,主攻 20kW 以下,特别是 5kW 以下的的小功率组串式逆变器,是户用、BIPV、工商业逆变器的国内龙头企业。按出口金额,2019 年 20kW 以下逆变器出口市场中, 锦浪科技占比 19%,如果继续细分逆变器市场,在 2019 年 5kW 以下逆变器出口市场中, 锦浪科技占比优势更大,达到了 25%,位居细分市场龙头。


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  由于国外分布式光伏发展更好,近年来公司逆变器逐步转向外销驱动,外销占比从 2017年的 34%逐步提升至 2019H 的 63%,公司从 2017 年美国、欧洲市场为主到 2018 年的美国、欧洲、澳洲、拉美、印度遍地开花,公司销售区域拓展迅速,全球均衡布局抵御单一市场波动影响。


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  公司海外销售毛利率达到 40%以上,远高于国内。主要由于在逆变器领域,海外市场较为成熟,除产品价格外更关注产品本身可靠性、品牌及服务,具有准入门槛高、认证审核严格、认证周期长等高壁垒的特性,毛利率相对较高。而国内市场属于新兴市场,准入门槛相对较低,集中了众多逆变器厂商产品价格竞争激烈,毛利率相对较低。


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  并网逆变器作为整个新能源发电系统里面的关键器件,同时又属于电子产品,可靠性是最为重要且最难保证的。并网逆变器产品的设计寿命通常要求达到 20 年以上,并且对产品的年故障率具有严格的要求,使得新能源发电系统拥有较长的使用 年限从而获得良好的投资回报。 在性能方面,公司并网逆变器在转换效率、电能质量等常规参数方面均处于市场优势水平;同时,公司也注重产品和技术的原创性,公司并网逆变器拥有行业内较宽的输入电压范围和较多路的 MPPT 追踪,使得新能源发电系统能够更方便灵活的进行系统配置,同时也能相应延长每天的发电时间,提升发电量。公司是是最早进入海外成熟逆变器市场的企业之一,也是国内极少数同时通过欧盟 CE 认证、澳大利亚 SAA 认证、美国 ETL 认证等主流市场认证的组串式并网逆变器生产企业。公司是全球第一家获得 PVEL 产品可靠性测试报告的逆变器产品,体现了公司并网逆变器产品优异的性能及稳定的可靠性。


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  公司产品性能优异,但是成本跟全球同行相比却处于极低的水平,这非常有利于公司依靠性价比打开全球市场。


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  依靠性价比,经过了了多年的开拓,公司已经很多全球最优质的分布式光伏企业形成稳定的合作关系,比如公司前十大客户中,AEE Solar Inc 旗下 Sunrun 为全球市场最大的住宅系统安装商;AGL 为澳大利亚最大的新能源发电资产业主、开发者;Segen Ltd 为欧洲最大的光伏销售商,国内最大的户用光伏安装商浙江正泰等。在海外,光伏配件并不直接面向客户,而是通过光伏发电系统集成商间接供应给终端客户。光伏发电系统集成商是通过采购光伏组件、并网逆变器、支架等其它电气设备等部件后,匹配集成后销售给下游安装商或投资业主。国外大型光伏发电系统集成商对光伏配件的供应商要求非常严格,需要很长的认证流程,一旦建立稳定的合作关系,就不会轻易更改,并且这些集成商每个部件一般只会选择 3-5 家全球供应商,比如欧洲最大的光伏经销商 Segen 经销的国内逆变器产品仅有、锦浪、古瑞瓦特 2 家。


  在过去几年公司市场份额将稳步提升,继 2017 年出现跳跃后,2020 年或再次出现跳跃, 2020 年公司出货近 9GW,市占率近 7%,同比翻番。


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  近期公司显然也是关注到了欧洲方面分布式光伏市场突增的需求,2022 年公司经营方面将会有 2 个主要的变化:1、2022 年逆变器海外销售提价 10%左右;2、公司计划将海外销售(剔除港澳台)占比由 2021 年的 50%提升至 70%;由于海外市场毛利率大幅高于国内市场,提价叠加外海销售占比的提升,将大幅提升公司 2022 年的盈利能力。


  4、储能逆变器业务增长非常迅速

  

  相对于发电端的并网逆变器,储能逆变器的功能更多样,除进行交直流转换以外,还需要通过光伏组件和蓄电池解耦控制技术,为电网提供稳定的谐波含量非常少的纯净电流,以提高电能品质。从原材料耗量来看,储能逆变器大致是并网逆变器的两倍,因此其工艺更加复杂,保障产品质量的难度也有所提高,同时其单品价格也更高。


  公司很早就意识到储能逆变器的重要性,同时也针对小功率组串式逆变器进行同步配套的储能研究,在储能方面成绩傲人,凭借性能优良的产品于 2016-2020 年连续五年荣获中国储能产业最佳逆变器/PCS 供应商。


  为了让终端客户更方便快捷使用储能产品,公司在 2021 年 6 月的 SNEC(第八届(2022)国际储能(上海)技术大会暨展览会),推出了储能系列新品 —— Flexi-ONE 光储一体机。该产品旨在提供一种智能、便捷的太阳能光伏储能(PV-ES)解决方案,所以将逆变器、电池和开关单元等设备集成于仅 0.5m3 的空间内,从而便于现场快速安装,易于后期维护。


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  储能逆变器在公司的主营占比中非常低,往年占比长期徘徊在 1%多点,2021 年公司储能逆变器开始放量,2021 年上半年公司储能逆变器业务放量增长,上半年收入 6643 万元,同比增长 642%,占主营业务比例也大幅上升至 4.57%。


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  预计全年公司储能逆变器将出货 3-4 万台,其中 Q3 和 Q4 出货明显上升,特别是四季度预计出货 1.2 万台, 环比增加 122%。2022 年公司规划 10-20 万台储能逆变器产能,在手订单充足,储能业务 2022 年预计将迎来爆发式增长。


  逆变器总产能方面,2022 年也会是一个重要的拐点,根据公司 2021 年半年报,目前公司产能 25 万台/年,实际产量 36.14 万台,在建产能 52 万台/年。


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  在建产能主要是 2020 年公司的增发项目,募资 7.24 亿元用于投建年产 40 万台组串式逆变器及储能逆变器项目(其中储能逆变器 10 万台)。根据当前公司产能规划,至2021 年底所有项目投产后,公司产能将达 77 万台(含 10 万台储能逆变器,增发的产能2022 年投产后产量估计不会一下子释放这么多),相比 2020 年末的 25 万台大幅提高。


  总结:公司是全球小功率组串式逆变器龙头,主要用于中小型的工商业分布式、住宅及社区分布式发电系统,公司深耕海外市场,主要的营收就是来自于海外,依靠性价比优势,公司跟海外当地最优质的企业形成了稳定的合作关系,目前这些地方都在大力发展光伏发电,未来公司将会是该领域快速发展最大的受益者之一,另外公司的储能逆变器技术实力雄厚,虽然目前营收占比低,但是发展迅速,有望成为公司另一个重要利润来源。公司产能也将在 2022 年实现一个突变。


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  1, 猜测的路径不发生;

  

  2, 公司业绩发展不及预期;


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