公司是国内细分领域新材料龙头 攻坚关键“卡脖子”技术

2021/8/9 10:36:26 | 万隆证券网·运营部整理

  瑞华泰 (688323)跟踪报告

  

  基本亮点:

  

  1, PI膜作为电子、电力、航天航空的关键材料长期被国外企业垄断,公司率先实现技术突破打入主流市场成为PI膜国产替代大潮龙头,目前还有国产替代的初期阶段,未来想象空间巨大。

  

  关注点:

  

  1, 半年报业绩增长情况

  

  2,CPI 膜、航空等新产品的研发落地进展

  

  分析

  

  1, PI 膜的国产替代大潮将开启,未来想象空间巨大PI 膜,聚酰亚胺薄膜,被称为“黄金薄膜”,站在众多新材料金字塔的顶端。最大特点有高绝缘强度,耐高低温-269-400 度,化学性稳定等等众多优点。而这一重要材料一直被国外控制,因此在十三五,国家已经把 PI 膜列为入“先进结构与复合材料”重点发展。


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  在国家大力鼓励,国产替代有需求,国内一批厂商大力投资 PI 膜的生产,国内起码有80 多个企业在从事 PI 膜的生产。虽然过去几年 PI 膜的投资火热,但实质大部分产线的产品是低端的电工级绝缘 PI 膜,由美国杜邦、日本住友化学、宇部兴产、钟渊化学、东丽、台湾达迈科技等控制 80%市场的市场结构没有打破。国内处于一波投资高潮后,处于有产线,但主流高端产品还未突破的阶段。


  PI 膜按生产难度分,依次是黑色 PI 膜、棕黄色 PI 膜、透明色 PI 膜和耐电晕 PI 膜。分别应用于电工绝缘材料、电子信息、光电显示、轨交、微电子封装、航天军工。而众多应用中,FPC 和特种制品的占比最大,而电线电缆的电工绝缘产品只占 2%,这也可以理解国内大规模投资,目前可生产的电工级 PI 膜实质市场非常小,且价格低。所以尽管拥有不少百吨级的生产线,但在行业内没有什么名气,也没有多大的收入。因此国内企业要突破市场关键是突破高端产品的技术。


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  而高端 PI 膜的生产之所以难主要是在工艺复杂上,门槛首先对原材料 PAA 树脂有配方设计、另外就是工艺的难度比较高。产品结构、配方的设计能力是 PI 膜生产的核心能力,配方结构不同 PI 膜的稳定性、低介电常数、低吸湿性等等性能参数就会不同,不同的性能参数构成了不能应用领域的高性能 PI 膜,部分企业有自己独特的配方,形成独特的 PI 膜类型,从而垄断部分细分市场,例如钟渊化学的热塑型 TPI 膜 PIXEO,杜邦的耐电晕 PI 膜(已被公司突破)等等。


  目前号称高端产能的公司包括桂林电器科技研究院、时代新材、瑞华泰、中天电子、凯英薄膜、丹邦科技。上市公司中主要是瑞华泰、时代新材、国风塑业、丹邦科技。


  时代新材:PI 膜主要在子公司时代华鑫,收入超过 1 亿,国外引进的生产线,主要产品高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜,已经导入华为、三星等等供货。但 19、20 年上市公司剥离了大部分资产,目前只持有 29%股份

  

  国风塑业:有两条生产线,从公司瑞华泰购买而来,还在加大资金投资,主要产品是FPC 用电子 PI 膜。

  

  丹邦科技,13 年就开始投资,主要产品也是 FPC 用 PI 膜,有独特的 PI 膜下游产品,TPI 量子碳基薄膜。收入规模约 200 万。

  

  对比来看瑞泰华是名副其实的 PI 龙头:产品囊括热控 PI 膜、电子 PI 膜、电工 PI 膜,高端耐电晕 PI 膜等等,收入规模 3.5 亿,占市场 6%,已经是国内销量最大 PI 生产企业。PI 膜技术产业转移路线看出从美国(杜邦)》日本(钟渊化学)》韩国(SKPI)》台湾(达迈科技),国内 PI 膜行业在一波投资潮后,部分企业跑出,产品获得下游技术认可和订单,可见 PI 膜产业转移到中国的进程开启,国内 PI 膜国产替代大潮将开启。


  2, 公司为 PI 膜龙头,形成一系列高端产品矩阵,预期迎高戴维斯双击;

  

  公司在 04 年成立,10 年就有了 C 级电工 PI 膜,11 年获得航天科技集团注资,后来还成为公司大股东。过去 10 年,公司基本保持一年一个新产品突破的部分,电子基材 PI 膜,黑色电子 PI 膜,超薄电子 PI 薄、耐电晕 PI 薄膜等等。


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  目前形成了热控 PI 薄膜(石墨导热)、电子 PI 薄膜(FPC 和电子标签)、电工 PI 薄膜(耐电晕与 C 级电工)产品毛利率在 40%以上。


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  公司各类细分领域除热控和电子基材 PI 薄膜国内有时代新材等参与外,其它市场基本还是国外垄断状态。其中耐电晕、黑色电子、超薄电子产品属于更高端产品,毛利也要更高。例如耐电晕原是杜邦独家生意,在 15 年公司获得西门子认证后在高铁等领域突破。


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  目前公司客户包括西门子、庞巴迪、生益科技、台虹科技、联茂、碳元科技,都是轨道、FPC、消费电子上游比较大的主流供应商,即在轨道、消费电子等领域公司已经获得客户认可有切实的国产替代进程。


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  除了现在成熟的的产品,公司还有多个新产品在研发,其中比较受市场关注的是 OLED 用的CPI 膜,国内还未有公司做出。公司产线在建设,年底调试。产品在与有样品在下游测试。CPI 膜的用于柔性 OLED,价格达过 1 万元/KG,要比公司一般产品价格,甚至航空产品要高得多,一旦技术突破,想象空间巨大。


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  除了以上起量的民用产品,公司也有部分高科技航天航空产品,例如聚酰亚胺复合铝箔,13 年研发成功,用于火箭热控材料,这些收入只有几十万,利润贡献不大,但看出公司技术在国内之高,公司还在研发一系列的航天航空产品。由于航天科技集团已经是公司大股东,不难看出公司是集团的 PI 技术平台,从多项目都会放在公司进行。


  依靠热控、电子 PI 膜的国产替代拉动公司成长,18 年 2.2 亿,19 年 2.32 亿,20 年3.5 亿(扣除卖生产线 7000,约 2.8 亿)。收入是持续稳定增长。利润在 20 年增长更快有5854 万,增长 70%,公司指出是产品结构变化,即高端产品提升拉动利润增长。


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  公司已经在 PI 膜形成一系列的高端产品矩阵,且进入到主流的消费电子、轨道交通、电控等等相关主流供应链中,产品质量受到客户认可,已经踏入国产替代实质性进程。在 20 年四季度增加了两条生产线,目前 720 吨的产能。国际的龙头企业产能都在 2000 吨以上,公司 IPO 就募集资金新增 1600 吨产品,届时产能规模将与龙头相当。


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  4 季度的产能提升后拉动 21 年业绩增长,一季度收入 8026 万,增长 32%,净利润 1688 万,增长 48%。预期在未有新产品大突破下,公司保持 30-40%较快增长,估 21 年利润达8000 万左右。


  在越来越严峻的国际环境下,国家对关键的“卡脖子”技术前所未有的重视,制裁华为的案例为各行业都敲起警钟,国产替代全面提速是大势所趋。公司的 PI 膜非常符合目前的国产替代的大趋势且处于爆发的初期,后续无论是估值或是利润空间都有非常大的想象空间。


  总结:

  

  PI 膜在电子、高铁等等应用的价值量大,但一直是国外垄断,经过十三五期间大规模投资涌现出部分国产替代企业,公司是这一领域先锋和龙头,在高端热控、电子、耐电晕等等细分产品已经实现技术突破和批量供货,占市场销量 6%,公司全面受益于 PI 膜的国产替代大潮,估值,业绩都有巨大想象空间。


  风险提示:

  

  1, 新产品研发进度低于预期;

  

  2, PI 膜对手降价打击国产企业利润空间;


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