公司是具备成长性的细分行业龙头 市值想象空间巨大

2020-04-10 10:59:20 | 广州万隆·证券研究中心

    垒知集团(002398)跟踪报告


    基本亮点:


    1,宏观经济不理想,但预期基建景气,公司主营混凝土外加剂,行业龙头之一,区域布局占据地方小企业的市场份额,是在成熟行业中有明显成长性的龙头公司,预期长期还能保持20%-30%速度增长,PE16,绝对值低,比同行也要略低


    关注点:1,基建类政策变动2,定增修订情况


    分析1,混凝土外加剂为成熟行业,但马太效应加强,龙头企业有比较大的成长空间


    混凝土外加剂提指加入混凝土拌合前加入用以改善混凝土某些特性的添加剂,可分为减水剂和其他功能性外加剂,市场达500亿左右,其中减水剂占比最大约350亿。下游的需求主要是应用混凝土的基建、房地产等,行业处于成熟期。近年来一些行业的变化令行行业马太效应更另显著,尽管是成熟行业,但龙头企业却能获得不错的成长性。


    1,机制石替代河砂


    过去混凝土加入主要是河砂,但由于河砂需要挖掘河道,对生态影响大,政策上正大力推动机制砂以替代河砂。机制砂就是人为用机器把岩石破碎成的小砂粒,但机制砂的特性与河砂不一样,使用机制砂的混凝土增加减水剂的用量。全替代使用机制砂令减水剂使用量增另22.2%左右。在19年11月,十部门联合发布了推进机制砂石的指导意见,推进机制砂持续替代河砂,推动了减水剂需求有持续的扩张。


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    2,原材料下降


    减水剂最大的成本来自原材料,而原来料中占比最大的则是环氧乙烷,环氧乙烷行业目前还在扩产,从18年4季度开始价格下降。


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    而环氧乙烷上游则是乙烯和氧气。在低油价带动下,乙烯在3月已经降价31%,而环氧乙烷则降价23%.低油价时代,预期减水剂的原材料可保持低价。


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    机制砂持续替代河砂、同时受全球疫情影响,宏观经济不景气,预期基建是逆周期一重要手段,这些因素支撑下游混凝土市场需求扩长。而在成本端,原材料受惠于油价大跌,成本进一部降低,在目前经济环境压力比较大的环境下,混凝土外加剂成为少有的比较景气的行业。


    混凝土外加剂行业景气度高,但并非行业所有企业都能受益,在供给侧改革的背景下,环保政策在16年开始收紧,减水剂的母液合成环节是化工环节,按要求要进入化工工业园。环保执行的严格,令原本行业内4000家企业在17年减少至3000家到18年大约只有2000家。大量中小企业被淘汰。目前真正掌握大规模母液合成只有80家左右。


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    从全国看龙头占比也只有5%,还是十分分散,但外加剂与水泥行业类似,有比较强的区域属性,按需求地建设生产线。垒知集团的部分区域的市场占有已经提升至20%-30%的水平,已经有一定的议价能力。


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    行业向好,环保政策门槛淘汰小企业,龙头企业获得更优势的地位,马太效应显著,龙头企业目前都拟扩充产能,尽管整体是个成熟市场,但龙头企业通过占领小企业的市场份额,具备成长性。


    2,预期公司在宏观环境不理想下还能维持不错的增长,对比同行估值略低


    公司主营主要分两块,新型建筑材料(主要指外加剂)和建设综合技术服务。其中外加剂是最主要产品占比近70%.


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    行业向好,加上19年原材料价格下降,令公司19年收入增长了24%,同时净利润大增61%达到4亿元历史新高,市场占有经在提升了1.5%,提升至7.5%.公司进一步蚕食小企业市场份额的趋势越加明显。


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    在疫情条件下,公司下游是基建,估计今年在扩产,低油价等理想环境下依然能实现业绩20%-30%左右增长。


    目前公司利润4亿,市值64亿,PE16倍。同行业苏博特预计利润是3.3亿至3.6亿,市值同样是64亿,PE19-17,比公司略高。苏博特是行业龙头,但在18年与公司相比,都占市场5%左右,差距已经不是很明显。公司与苏博特的经营战略上有比较大的不同。公司采取就近市场建生产线的方式,生产基地分布在多个省份,就近市场,获得更低的运输成本同时与地方小企业竞争时也更加灵活。苏博特的生产基地则主要集中在乌鲁木齐等几个地方。


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    3,公司拟定增,大股东高管等参与,有资本运作迹象


    公司3月出定增预案,募集5亿投入扩产项目和补充流通性。


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    3月20日,监管层对定增战略投资者补充说明认定,公司这份定增方案可能还要修改。但这份定增方案大部分是公司自己内部人、公司当地资本和基金参与,公司资本负债率34%,并不高,资金需求不明显,这份定增计划大有拿筹码的意味。尽管定增方案还有不确定性,但方案本身已经是公司拟资本运作的迹象。


    总结:


    混凝土外加剂行业景气,环保门槛大量淘汰小企业,公司作为行业龙头之一,充分受益。尽管未来一段时间宏观经济压力大,但可能受惠于逆周期的基建,预期公司还能保持高增长。近期公司推出一份自己人大额认购的定增方案,有启动资本运作的迹象


    风险提示:


    1,定增重新修订打压股价


    2,基建政策低于预期


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