欧洲发力新能源汽车 这家锂电池企业潜力巨大

2020-02-28 13:50:58 | 广州万隆·证券研究中心

    星源材质(300568)跟踪报告


    基本亮点:


    1,欧洲发力新能源汽车,但锂电池产业不完善,预期国内产业链受益,公司是干法隔膜龙头,前期布局的湿法隔膜开始产能释放,公司与LG有深入合作关系,随湿法隔膜产能释放,预期将获得LG订单,随LG在欧洲大布局获得新成长


    关注点:


    1,湿法隔膜生产情况和LG合作是否有新突破


    2,海外收入增长情况


    分析


    1,预计欧洲电动车将迎来爆发,国内锂电池产业链受益


    在国内,新能源汽车因退补,行业暂时处于低谷,然而在海外却是另一翻景象。欧洲和美国对于推动电动车的力度都有明显提高。特别是欧洲,在4月就把汽车碳排放标准大幅度提高,11月,德国把新能源汽车补贴提高50%.


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    文件大幅度收紧了环保,要求企业提前实现碳中和。下图比较直观的反应这次政策目标的变化。在现行政策下2030年可达到碳排放减少20%,而此前政策目标是到2030年减少40%,即现行政策离开目标还有一大段距离。然而在这种情况下,新的《欧洲绿色协议》提出,在2030年碳排放减少目标为50%-55%.即旧目标还未看到达到希望,又制定了新的更高的目标。无疑是欧洲在碳排放方面的"大跃进".


    而为了实现这一目标,欧洲每年预计需要1750亿-2900亿欧元的投资,欧盟预期会在金融政策上配合,欧洲投资银行将2021年停止为化石燃料提供资金、2025年50%贷款项目用于绿色项目。另外也提出对于没有达到《巴黎协议》的国家,拒绝达成新的贸易协议,意味把巴黎协议可能与美国贸易谈判挂钩。可以看出这份《欧洲绿色协议》已经远超出环保政策的范畴,而是可能重塑欧洲经济的大级别政策。


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    《欧洲绿色协议》目前只是在欧盟委员会通过,还要欧洲议会审议才会成正式法律文件,后续可还有不少程序要走。《欧洲绿色协议》 虽还在推进中,但已经充分说明欧洲政策的重点已经落在环保减排议题上,后续政策只会越来越收紧。


    券商统计预测,在现行政策下,如在欧洲销售的车企如不发展新能源汽车,各车企在2021年的罚款可能以十亿欧元为单位算。欧洲计划成为全球环保最领先的大陆,环保政策只会越来越紧,欧洲车企节能减排上将是压力山大。


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    根据券商预测,欧洲新能源汽车可能因为政策转向,2020年的渗透率从目前3%左右提升至7%,2021年将达9%,将达94万台和130万台。回顾国内历史,这相当于中国16年-18年新能源汽车增长最为强劲的几年的销量。


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    新能源车的推动正是《欧洲绿色协议》实现减排的重要一环。欧洲传统车企强势,但在新的环境变化下,欧洲新能源汽车产业链的不完善,成为突出问题。电动车最重要的锂电池,欧洲已经大幅度落后于中日韩亚洲国家,本身的锂电池产能没有多少,而且大部分材料都要进口。以往国内常说的"补短板",锂电池正成为欧洲新能源汽车的短板。为此欧洲车企或政府都在鼓励锂电池产业,大众、Northvolt、宁德时代、LG等等都有超大规模锂电池投资计划。


    目前在欧洲有大规模锂电产能的主要韩国LG(6GWH), SK(7.5GWH),三星(3GWH )。而产业巨头均在欧洲拟大规模投资锂电产能建设,例如大众,2024年达16GWH,FREYR,2023年达32GWH,宁德时代,2022年达14GWH,长线规划100GW,LG,长线规划70GW.


    对比欧洲锂电池的不成熟,国内的在过去补贴政策下,塑造出全球最有竞争力的锂电产业链。从上游碳酸锂的把控、锂电池设备、锂电池材料均实现全国产且具备出口能力。因此就欧洲目前要发力发展锂电池而言,将对国内锂电产业链带来极大的机遇。


    例如与大众有深度合作,由特斯拉前高管创的锂电企业Northvolt(目标产能32GWH),年初已经与锂电设备商先导智能签订了19亿订单。


    由于欧洲锂电材料产业并不成熟,需要进口,目前锂电产能,或未来几年新建的锂电产能可能都需要亚洲国家特别是国内供应材料。例如Northvolt还未投产,在9月与天齐锂业签长期协议,预订了澳洲项目的6%-10%产能。


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    目前国内锂电材料,包括正极、负极、隔膜、电解液都 已经达到90%以上的国产化率。国内的锂电材料基本实现自给自足,但是出口相对不多。在众多的锂电材料公司中,出口占收入比最高的是贝特瑞、星源材质、当升科技,这类企业受欧洲锂电生产的弹性可能最大。其中星源材质的海外收入达36%,比例相当大。


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    2,公司湿法隔膜产能释放,与LG有深入合作关系,预期将获得LG大订单,业绩弹性大


    公司主营为锂电池隔膜,隔膜可以占到锂电成本的10%,是仅次于正极材料的重要材料。


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    锂电池隔膜按工艺可分为干法隔膜和湿法隔膜,一般来说干法隔膜成本低,适合能量密度要求不高的应用领域(消费电子、储能等)。而湿法隔膜主要适合用于有能量密度要求,例如动力电池领域。近年新能源车消费是大规模提升了湿法隔膜的渗透率。


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    公司是锂电池干法隔膜的龙头,由于干法隔膜主要应用于消费电子等传统领域,行业主要是存量市场,在18年还因供应过剩了产品价格下滑,公司业绩有波动,但也公司因规模效应保持了成本低廉,进一步占领市场,19年上半年市场占比提升至29%.


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    而在湿法隔膜领域,由于新能源汽车爆发和对干法隔膜有替代性,龙头恩捷股份近年获得高速成长,市场占比从17年25%提升至19年上半年41%.与龙头恩捷股份对比,公司由于在湿法隔膜布局落后,过去几年的收入、净利润基本保持在稳定但缺乏增长。这也是公司71亿市值和恩捷股份410市值差距的核心原因。


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    4.7亿平方米的产能相当于龙头恩捷股份的20亿立方米的23.5%,还差很远,但对比国外竞争对手,已经是相当于Asahi-Kasei和W-ScopeW-Scope的水平附近。根据公司的规划,公司2020年将在湿法隔膜产能升提升至10亿平方米,就相当于目前龙头恩捷的一半,进一步拉近与龙头的距离。


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    公司其实已经有湿法隔膜向LG供货,但量并不大,而主要的常州湿法隔膜生产线处于调试试运阶段,预期产能在2020年逐步释放。公司与LG深度合作,可预期,在湿法隔膜领域,2020年产能释放后,可能将获得LG大订单。


    LG化学是目前全球4大锂电池龙头之一。从18年至19上半年市场占比从8%提升至11%,排名第4.有别于宁德时代和比亚迪以来中国市场成长和松下绑定特斯拉的发展逻辑。LG化学的核心客户为奥迪、奔驰、福特、雷诺等,其成长更依赖于欧美车企的订单,受到欧洲新能源汽车爆发的弹性也可能更大。


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    而LG目前在波兰工厂作为欧洲主要生产基地,锂电池产能为6GWH,已经是欧洲数一数二的生产基地,而LG规划,预期2022年将产能扩长至70GW,十倍增长。


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    而湿法隔膜的主要的增产产能才开始调试,待批量生产后可能获得利润释放。对比龙头恩捷股份,公司目前相当于其19年23%产能,估计恩捷股份19年利润达8亿净利润(80%是膜贡献),公司对应4.2亿立方米产能带来利润可能达1.47亿。若2020年再提升至10亿立方米产能,利润更可观,可见LG订单和湿法隔膜投产对公司的利润应该有比较大的弹性。

    3,公司定增引入一批地方国资,有长线资本运作动机


    19年8月公司完成8.59亿5个机构买入近16.67%股份,比例相当大,成本22.37元/股。


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    其中常州东方产业引导、广东恒阔分别属于常州市和广东省的国资的投资平台。而深圳远致富海并购股权投资基金、江苏疌泉毅达融京股权并购投资基金则是有深圳和江苏政府背景的创投基金。多方地方政府的投资平台进驻公司应该是看好公司长线发展,另外从并购基金的身份看,后续很可能协助公司做并购拓展。而方向上可能是参考龙头恩捷的做法做同行业并购做强主业,公司有长线资本运作动机。


    总结:


    欧洲环保政策越趋严格,预期欧洲新能源汽车将爆发,但欧洲锂电池产业链并不成熟,预期国内锂电产业链将受益。公司与在欧洲早有锂电产能布局的LG有深入合作,海外收入占公司36%,前期布局的湿法隔膜产能正逐步释放,预期将获得LG大订单,公司未来业绩可能超预期。


    风险提示:


    1,湿法隔膜利润释放时间过长


    2,锂电池隔膜产品降价,毛利率进一步下降


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