混改股博弈投资三部曲

2017-01-09 9:08:09 | 来源:证券时报网
    国泰君安 林隆鹏
 
    国企改革将是2017年重头戏,而混改则成为国企改革的突破口。因此,混改大概率将是2017年非常重要的投资方向。从二级市场的角度看,如果混改是一个大方向,就必须要有数只不同类型的龙头来树立赚钱效应,打开投资者想象空间。从而使场内外资金形成合力,为混改顺利推进打造良好的资本环境,让混改参与各方多赢,完成股权保值增值目标。
 
    博弈贯穿混改始终
 
    在混改过程中,实际操作者会碰到不少难题。其中,混改标的的选择和定价高低是重中之重,也正是最具难度和争议的问题。因此,混改其实是一个独具特色的博弈过程,从而为投资者带来机会。博弈可能会贯穿始终,可以分为三个阶段。
 
    混改初期,混改标的选择难度较高。混改的标的如果是优秀的国企,民众常常会有误区,认为优秀的国企进行混改,参与混改方不论是外部资本还是内部员工持股运营难度小,收益基本上是现成的,如同探囊取物,并无混改必要。其实好的混改方案可以理顺公司机制,激发员工动力,树立员工主人翁精神,从而做大蛋糕,多方受益。如果混改标的是经营很困难的国企,混改参与方又会心存犹豫,甚至缺乏参与意愿,担心不能扭转乾坤。
 
    混改中期,确定标的后,又面临重大定价博弈。混改参与方肯定是希望参与价格低一些,这样成本低,安全边际高。股权出让方则希望价格稍高一些,但通常比较理性,知道如果价格太高,就没有人愿意参与。而二级市场的投资者意识到有混改预期后,常常会抢先出手,导致股价上涨。如果上涨幅度超过混改参与方的心理底价,混改方案就有可能中止或者流产。而二级市场的投资者常常是非理性的,不清楚也不会顾及混改参与方的心理底价在哪里。
 
    通过博弈之后,确定方案并且实施,混改面临第三个博弈期。目前混改通常锁定三年,假如混改参与方或者部分混改参与方,三年后即准备解禁出售。通常而言混改方案最好能够进行员工持股或者股权激励,否则管理层激励机制不到位,混改前后动力变化不大。如果混改方案有员工持股或者股权激励,按常理推断,由于二级市场股价波动很大,第一年基本股价诉求不高,第二年诉求增加,第三年诉求很强。当然如果混改参与方解禁出售动力不大,这种推理就不合适。另外,二级市场大势表现对上市公司的股价诉求影响也很大,如果大势低迷,投资者人气消散,上市公司也是不能螳臂挡车的。
 
    混改成功实施并不容易
 
    根据以上博弈分析,在混改初期,标的选择是一个比较有想象力、不确定性比较强的事情。现在监管严厉,消息保密工作到位,标的难以捕捉。典型代表是去年国庆期间公布的恒大重组深深房案例,深深房复牌之后必然会有很大涨幅,但是停牌前股价波动很小,投资者基本上没有意识到混改可能性。因此,混改初期,只有风险偏好较高的投资者可以参与博弈,进行猜谜游戏,偶然性很大。
 
    在混改中期,标的大致确定,定价不确定的时候,从中长期看混改成功可能性较大,具有一定确定性。但是,如果短期涨幅过高,导致股价超出混改参与方心理预期,混改推进或有波折,从而导致股价大幅波动。目前比较确定的混改试点里包括东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建中国船舶等国企。
 
    混改是一个难度比较大的系统性工程,要成功实施并不容易。要完成混改必须得到实际控制人支持,操作者改革意识强,执行力高,对资本市场掌控力较强,多个因素缺一不可。因此,能够在前期迅速推进混改落地的上市公司就是混改急先锋,弥足珍贵。
 
    事实上,自2014年混合所有制改革推进以来,真正混改落地的标的并不多。我们可以从三个角度选股:第一、距离解禁时间越短,释放业绩动力越足。第二、实际控制人尤其员工持股参与金额越多,股价诉求自然也就越强。第三、目前股价没有大幅高于员工持股价格。根据以上分析,可以筛选出以下上市公司:上港集团物产中大招商蛇口广电运通、鄂武商、长安汽车海康威视青岛海尔上海建工等等。其中招商蛇口1月6日收盘价仅为16.71元,大幅低于此前实施的员工持股价23.6元,也低于近期刚刚实施的股权激励价19.51元。
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