保险:利率拐点驱动预期改善 监管引导规范举牌

2016-12-15 9:22:15 | 来源:东吴证券
  利率周期拐点驱动基本面边际改善,业绩拐点将滞后出现。保险业务主要盈利来源于利差(投资收益率和资金成本的差),其中资金成本变化一般来说更加缓慢和平滑,因此利率下行周期中保险的利差是逐步缩窄,反之则逐步扩张。 利率周期拐点将驱动保险基本面边际改善:1)在利率触底反弹初期,由于存量固收资产收益率较高,保险投资收益率仍处于下行大周期,利差拐点滞后约2年开始出现;2)从负债端来看,利率上行周期中保险产品相对吸引力下降导致保费增速放缓,但是对于个险业务来说,保费的核心驱动因素是代理人增员,我们认为代理人准入限制放开+国内就业市场疲弱将继续推动17年代理人数量高增长,个险渠道仍处景气周期,预计17年个险新单保费增速20%;3)利率上行挤压固收类资产账面价值,同时16-18年750天国债收益率曲线仍将持续下滑,17年账面净资产和净利润继续承压。
 
  低利率环境下海外保险资产配置方向:全球配置、商业地产、权益投资。尽管利率短期有反弹趋势,长期来看利率仍将持续较低水平,保险资产配置压力持续:中小保险面临利差损风险,大保险面临再投资风险。结合海外保险公司在低利率环境下的应对,我们认为中国保险未来资产配置大方向为:1)全球资产配置:日本在08年金融危机后债券利率持续下行,日本保险公司大幅提升海外资产比例,尽管目前中国保险受外汇管制影响(保险 QDII 额度仅 309 亿元) 海外配置短期较为困难,但长期来看仍有巨大潜力;2)商业地产:英国保险不动产投资占比长期高于5%,日本寿险和财险业的比例则分别为 1.7%和 3.4%,目前中国比例仅1%左右,仍有较大空间;3)权益投资:利率下行周期中,提升权益配置是保险资产配置的自然需求, 08 年金融危机之后英国和日本均经历了债券利率持续下行,两国的保险公司均通过提高权益类资产配置比例已缓解低利率对投资端收益的冲击。
 
  合理配置蓝筹仍是险资配置大方向,监管引导险资规范举牌。长期来看,险资发挥自身高集中度+高稳定性的优势大比例配置蓝筹(举牌) 是低利率环境中资产配置的大方向,海外保险公司亦有大量保险大比例长期持股财务投资的成功案例。我们预计监管层将逐步规范险资的二级市场举牌行为,其中监管重点在于:1)流动性风险:合理调控负债端产品久期过短(短钱长投)可能导致的流动性风险;2)抑制保险成为杠杆融资平台:部分民营资本将保险牌照作为加杠杆融资的平台进行(恶意)收购或抢夺控制权,而不将保险公司本身作为永续经营的主体进行管理,这将成为未来监管层重点限制的行为。
 
  投资建议:目前行业估值约1.1 倍 16PEV,处于历史底部,随着国债利率触底反弹,基本面预期明显改善,驱动估值进入稳健上行周期。业绩方面,准备金折现率变动(不调整流动性溢价前提下)对16-18 年利润将带来较大影响。政策方面,随着个税改革推进,个税递延型养老险的配套政策环境成熟,17年出台预期强烈,预计每年千亿级别增量保费利好行业。
 
  首推标的:西水股份(A股唯一财险+资产规模领先+业绩高弹性)、中国平安(保险业务品质最优+互金价值显现+安全边际最高) 。
 
  风险提示:1.长期低利率对投资端的不利影响;2. 传统险折现率快速下行对未来 2 年账面利润带来较大压力;3.车险费改加剧市场竞争。
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