A股借壳重组热潮再起 解码借壳路线 附股

　　编者按：临近岁末年初，当周期股纷纷翻倍，当消费股屡创新高，当新兴产业板块PE高企，当ST板块屡屡出现“乌鸡变凤凰”案例，很多还想寻找翻倍股票的投资者，开始将目光投向有重组预期的绩差股、有央企背景的可能获注资产的上市公司。在当前主板壳资源仍很紧俏，绩差公司短期不会直接退市，央企改革趋向整体上市的大背景下，抽出部分资金“押宝”一些“重组股”似乎颇为投资者认同。对于央企整合话题，本报公司价值版早在8月13日即推出《央企整合“三管齐下” 上市公司“蠢蠢欲动”》专题，其中着重分析了军工板块的想象空间。时至今日，该板块之狂热表现可谓出乎我们预料。本期专题我们将重点梳理借壳市场，看看其中趋势如何，价值几何，风险几何。

　　从战场到主体 A股借壳呈现三大新特征

　　每逢岁末年初，都会上演“借壳重组”行情。截至11月以来，今年资本市场的借壳上市案例可谓层出不穷。不过，本报记者通过研究发现，今年A股借壳市场呈现三大新特征：深市主板公司比较活跃；借壳主体呈现行业多元化；有些借壳有前兆可循。

　　深市主板“绩忧股”异动多

　　据不完全统计，今年以来，深市主板发布借壳方案的公司达到了20余家，尚不包括有借壳方“现身”但方案尚未披露的上市公司。相对于沪市主板公司，深市拥有相当数量市值小的公司，除了那些ST公司外，其中那些业绩连年微利或下滑，但资产情况相对清晰的公司也容易成为借壳对象。有熟悉并购重组业务的投行人士分析认为，深市主板由于缺乏“新鲜血液（IPO）”进来，那么通过借壳、资产注入等方式引优秀资产入场，则可以起到活跃深市主板的作用。而且，这样也能倒逼“绩忧”公司改头换脸。比如，近期涨幅惊人的*ST威达(000603，股吧，消息)及*ST阿继(000922，股吧，消息)就是深市主板公司。

　　今年最典型的借壳案例是“老大难”*ST威达。虽然该公司一直未曾暂停上市，但因为整改未完成，自2008年2月18日开始一直处于停牌状态，并于2008年3月7日涉嫌虚假信息披露被证监会立案调查。而在这期间，公司也开始了筹划进行重大资产重组，虽然从2008年开始重组方盛达集团已经开始磋商重组事项，但直到今年5月5日，*ST威达方才披露重组预案，重组方将内蒙古银都矿业62.96%股权与公司全部资产进行置换。从原来的生物制品到如今的有色金属开发，*ST威达从一个绩差公司变身成如今市场上炙手可热的有色金属股，股价更是一飞冲天，由停牌前的6.64元涨至近期31元。

　　通过重组*ST阿继实现借壳上市的佳电股份则是另一种“预期”，由于公司大股东存在着困扰多年未完成的股改承诺，因此*ST阿继的重组势在必行，只不过由于哈电集团原计划注入的资产与其H股上市公司相关，因此注入A股可能性很低，因此困扰着公司的是重组的方式和重组方花落谁家的问题。而公司在几个月的停牌之后，抛出了通过资产置换注入佳电股份股权的方案，作为特种电机龙头的借壳方资质被市场看好，由此公司股价也连续涨停至今。

　　借壳主体发生明显变化

　　据上证报资讯初步统计，截至11月，实施借壳的公司包括了三环股份(000883，股吧，消息)、*ST光华、*ST汇通、领先科技(000669，股吧，消息)、武汉塑料(000665，股吧，消息)等20余家公司，其中ST类公司占到了一半。而借壳方涵盖了能源、石化、金属、传媒等多个领域，以往几年非常热衷于借壳的房地产企业几乎“销声匿迹”，这显然与国家从严调控房地产政策密不可分。

　　从今年深市主板借壳案例看，借壳方呈现了行业多样性，而且具有明显的市场热点倾向性。例如“三网融合”背景下，武汉塑料和光华控股(000546，股吧，消息)，分别对应的是湖北省广电网络(600831，股吧，消息)整合以及广东有线网络资产的整体上市；领先科技、三环股份分别为中油金鸿和湖北能源借壳，天然气和水电均为公用事业领域，资源类的*ST威达、*ST偏转(000697，股吧，消息)更是引发了市场的热议。但与此同时，房地产公司的借壳已经淡出人们市场。一个最鲜明的例子是，今年绿景地产(000502，股吧，消息)通过重组将获得海航集团注入旗下酒店类，而该公司原借壳方香港天誉置业的退出就是碍于内地房地产业务发展受限，由此才放弃壳资源。当然*ST炎黄昨日也披露称，鉴于目前国家对房地产行业的宏观调控政策导致各方原协议在执行中存在不确定因素，经润丰投资集团提议并经各方友好协商，终止了《发行股份购买资产协议》及相关协议。此外，*ST方向、ST星美因房地产调控等因素，均放弃重组或先行撤回申请，“伺机而动”。

　　借壳前夕或有迹可循

　　比起拥有重组预期的ST类公司，很多市值小、资产相对干净的壳资源往往更容易成为市场的黑马，例如领先科技。值得注意的是，领先科技被借壳一事事先曾有重要征兆——重要股东减持。去年，公司曾有过重组搁浅的经历，而此时公司二股东泰森科技一直未曾减持。但在今年6月7日开始，泰森科技以大宗交易方式减持460万股，而此后6月10日火速停牌，并于7月13日复牌披露了方案。让人叹为观止的是，借壳方中油金鸿100%股权对应净资产为12亿元，预估值达到24亿元，从2007年开始的三年间，有7家PE轮番入股中油金鸿，共计为其贡献了近9亿资金。同时，盈利能力扭转得十分迅速，近三年毛利率高达45%至50%，远超同业上市公司水平。从而使得业务类似于“万金油”的领先科技变身成为天然气运营商。由此，预案一出，各路基金疯狂“抢夺”，股价节节攀升。

　　从领先科技这样的公司看，其以往的表现是“无业绩无调研无基金”，极容易被人忽视。不过这样的公司因为市值小以及较为清晰的资产情况被挖掘，成为“黑马”，也有助于改善长期以来“乏善可陈”的业绩。

　　相类似的公司还有8月披露重组方案的*ST玉源(000408，股吧，消息)。方案披露之前，公司第二大股东九台投资通过大宗交易减持，而目的是为公司还债。此后，公司还高价出售两笔亏损资产，连续获得多个“红包”让公司的关注度提高。而在今年8月底，公司发布了定增预案，募资以还债、购矿及探矿。

　　如果是高度关注相关公司的投资者，很可能从上述行为中寻找出“蛛丝马迹”，不过，有迹可循也并不代表一定正确，有时候市场对于大股东的减持亦会有所误读，尚需时间检验。比如哈高科(600095，股吧，消息)遭遇大股东连续大宗交易减持，引发重组预期，但今年11月公司澄清三个月内不存在重大事项。后续故事如何？我们拭目以待。（赵一蕙）

　　从选壳到入主 解码A股借壳路线图

　　“壳”市场是证券市场中一个有趣的细分市场。有趣，在于其财富效应。一旦借壳完成，便可一步登天，远如三安光电(600703，股吧，消息)，近如领先科技。

　　人们对于“壳”，已经约定俗成地在其前面放置了一个“借”字。虽然，在实际操作上是对上市“壳”资源的买卖，但一个“借”字更能道出这厢的喜怒哀乐。

　　选壳：好标的并不多

　　“借壳是一件难事。”记者常听到朋友老余抱怨，“A股市场两千只股票琳琅满目，但要选一只称心如意的‘壳’却是大海捞针，选中了也未必如愿，还得看人家让不让‘借’。时机上‘借’得‘借’不得。”

　　老余做的是节能环保，刚被列入六大未来支柱产业，先期投资两亿有余。上有国家政策扶持，下有蓝海市场施展，可谓是踌躇满志。但是公司今年方才投产，明年末才够两年报表。即便马不停蹄地在后年申请创业板IPO，实现上市少说也是3年后的事情了。“不怕别的，就怕一窝蜂。3年后如果产能过剩了，我就算完成IPO，拿进来的钱也没办法花。多晶硅就是个例子。”老余一心想为自己的公司找个好壳，以此实现公司的滚动发展。

　　实现借壳，常规来说有两条途径，要么先控股再注资，要么先注资再控股。前者或是通过举牌或是与大股东协议转让股权来实现；后者也需要找到肯让壳的人。无论如何，好的标的是最重要的。

　　算上暂停上市的公司，两市ST公司超过百家，其中不少已经着手重组，再加上未披星戴帽但业绩多年半死不活的非ST公司，真正算得上标的的也就几十家。但真正要被买方看中，还需要经过严格的筛选。

　　在选壳问题上，市场的买方往往是极其谨慎的，需要综合考虑总股本、流通盘、负债总额等多个因素。老余已经觅壳半年有余，在选壳方面曾找多位高人指点，已形成较为清晰的思路，“首先是看股本。总股本太大的公司是要被剔除的。盘子越大，你的业绩压力就越大，借一个你支撑不起的壳，可视为自裁。其次是流通盘，这一点也不能忽视。”老余注重流通盘其实是在为举牌作准备。在全流通环境下，举牌成为不少买方获取壳资源的重要手段。

　　老余掰着手指算了笔账。一家新兴产业公司，一年的净利润也就5000万不到，如果借壳完成后总股本为1个亿，每股收益可做到0.5元，便可支撑15-20元的股价。若总股本达10亿，每股收益便只有0.05元，难以被股东认可。所以，大多数企业只愿意到总股本5亿之内的上市公司中找标的。11月8日披露的曲江文化借壳ST长信(600706，股吧，消息)的案例中，ST长信的总股本仅8733万股；又如金科集团所借ST东源(000656，股吧，消息)的壳，其总股本才2.5亿股。

　　上市公司的负债情况，也是买方关注的重点。老余表示，他借壳成本的预算大约在五亿上下。“前两年遭遇熊市，壳资源的价格要便宜很多，现在随着行情已经涨起来了。愿意花多少成本去借一个壳，其实是看公司的自身实力的。”所谓借壳的成本，大致包括买壳、净壳及其他善后的费用。“这往往根据壳资源的实际情况，市场上有现成被处理得很干净的壳，但是买壳的费用偏高；有的公司负债较高，除了买壳外，还得帮他们还债。”

　　老余强调，在债务方面不能单纯依靠公司的报表来判断，还得“动用资源”。为防止公司存在债务陷阱，老余往往通过银行的关系进一步了解标的公司的财务状况。“毕竟任何一笔债务方面的支出都涉及借壳的成本。即要关心看得见的信息，也得留意看不到的信息。”说到这里老余露出狡黠的笑容。

　　借壳：道路非常曲折

　　经过第一轮筛选，算得上好标的的壳公司已经不多。这时候，买方往往发现一个尴尬的状况——僧多粥少。几乎每个壳公司都能引来众多有意向的企业来洽谈。*ST九发(600180，股吧，消息)在找到南山集团之前，谈了不下50家，而*ST华源在最终确定重组方之前也谈了二三十家。

　　通过老余，记者认识了于国内某券商并购部的负责人赵先生。赵先生告诉记者，如今市场上囤“壳”现在很严重，大型券商的并购部手里多多少少会囤积一批壳资源。少则三五家，多则十数家。另外就是形形色色的“第三方”中介。中介们大多是与上市公司具有一定的关联关系。因此通过他们搭线，也很容易与公司“接上头”。不过，也是因为这一点，导致中介们各自手头的壳资源有限，基本上是一家对一家。

　　即便双方能达成共识，接下来依然有一段漫长的道路。赵先生告诉记者，从达成意向到真正完成借壳，其周期是不可估量的。影响整个周期的因素极多。“首先是项目本身。如今监管部门对于借壳事务的监管是越发严格，标准已逐渐向IPO看齐。对于部分行业的借壳更是慎之又慎。其次，是看保荐机构的能力。这一点虽然不是硬指标，但是也关系到了项目能否通过，通过时间的长短。从另一个层面来说，时间也是借壳的重要成本之一。”

　　盘点：哪些公司值得关注

　　纵观当今正传出重组新闻或传闻的上市公司，其选择的标的与老余所述基本相符。

　　曾借壳*ST传媒却意外失败的陈正华，近期相中了*ST联华(600617，股吧，消息)，并以二级市场抢筹和股权受让双管齐下，一举拿下控制权。*ST联华总股本为1.67亿股，在两市主板中属于小盘股。截至今年三季度末，公司债务总额仅为9698.09万元，在两市中属于轻债务的公司。

　　不久前遭遇长龙农业举牌的ST国农亦是如此。总股本仅为8398万股，且全部流通，为举牌创造了良好的条件。公司三季度末债务总额达5961.55万元。ST国农近年业绩平平，2009年全年净利润246.88万元，今年三季度净利润不足千万。无怪乎被长龙农业迅速举牌。

　　老余曾在今年有一段依样画葫芦般的寻觅过程。他参照所设定的标准，拜访过多家上市公司。“我最先去的ST太光。在公司去年年底公告资产重组事宜失败之后，我就注意到它了。”ST太光总股本不足一亿，且近几年业绩平平。“公告说，重组失败的主要原因是龙腾光电出现亏损，公司本身并无太大问题。不过，最终没有谈妥。”

　　老余表示，他还关注过诸如SS华新、ST华光(600076，股吧，消息)、宜科科技(002036，股吧，消息)、*ST皇台(000995，股吧，消息)、新嘉联(002188，股吧，消息)、博闻科技(600883，股吧，消息)、ST黄海(600579，股吧，消息)等多家公司。这些公司有的是控股股东持股比例较低，有的是持续多年业绩不振，有的是重组失败。“这些公司都曾属于借壳市场的热点，甚至于我在公司就能遇到其他的买方代表。”老余每当谈起这些，都感叹市场标的有限，借壳竞争激烈。

　　赵先生告诉记者，现在不少买方已经开始关注前一段房地产企业拟借壳的上市公司。“受行业调控影响，不少房地产企业在公布重组方案后，迟迟未得批文。近20家ST公司都卡壳在地产重组。这一批壳资源现在正在被其他行业的壳需求方关注，一旦房地产企业退出重组，便会有大批买方介入。”据了解，包括ST国祥、ST百科、ST东源、ST建通、ST钛白、S*ST兰光、ST星美、ST兴业在内的多家壳资源公司又恢复到门庭若市的状况，想借壳的买家纷纷登门求壳。（魏梦杰）

　　“预期”不能“充饥” 押宝重组股风险多多

　　或许每个“疑似壳公司”都拥有重组“预期”，但这并不意味着“饼”一定能够用来充饥。对重组股的选择也不能“听风就是雨”，看到“ST”的帽子或者大股东的背景就认为一定有重组预期，同时，投资重组股带来的时间成本和综合风险同样不容忽视。

　　昨日，一直拥有成为中航工业防务资产上市平台预期的洪都航空(600316，股吧，消息)澄清了市场对其一直以来的误解，由此公司股价当日跌停。而此前凭借这一预期，公司股价在除权前一度由30元被炒至67元的高价。尽管洪都航空系中国航空工业集团公司实际控制的上市公司，但事实上多位券商的军工分析师都认为，上述澄清公告表示未来几年中航工业不会注入防务资产，正式否认了预期。

　　洪都航空的案例是典型的“错押”重组股的代表。除此之外，投资重组股的风险在于，即使碰到已经面临重组的公司，也同样存在巨大不确定，这种情况在绩差公司身上体现得极为明显。主要原因在于，由于各类壳公司资产状况不同，历史包袱不一，面临的问题也千差万别，把历史债务问题厘清就已经颇为繁琐。尽管诸多公司会通过破产重整这条道路，在破产重整同时引入重组方，债务重组和资产重组并重，由此解决公司历史问题的并且让借壳方就此介入，但这其中所牵扯的利益因素众多，获得资金之后发现问题依旧不能解决的案例比比皆是，以致很多时候即使走完了破产重整程序，公司的重组依然无法推进。

　　例如*ST九发就是典型的案例之一。当初看中“重组”概念，不少中小股东杀入*ST九发，而且小股东还总计让渡4300余万股帮助上市公司破产重整。但只能望“重组”而解渴：不仅大股东为归还占款而装入的公司价值严重缩水，找到的重组方南山集团最后也罢手不干，*ST九发又再次面对暂停上市风险，中小股东则陷入了资本玩家的“圈套”之内。

　　其次，对于已经出现重组方，甚至签署协议的公司，也会因为各类利益纠葛以致重组无法推进。诸如上周发布公告的*ST东碳(600691，股吧，消息)，其大股东和重组方商谈多次始终无法就重组达成一致，最终重组方紫薇地产还提出了索赔要求，重组回到原点。而ST方源(600656，股吧，消息)也曾一度陷入过大股东在把股权转让给重组方之后“反悔”的情况，使得双方因“夺权”而导致公司乱象频生，重组之路因此一波三折。

　　另外，投资重组股还必须面对一定的政策风险。如今年以来，因为房地产调控政策持续不断，已经有不少房地产公司放弃借壳，导致不少暂停上市公司搁置或者终止借壳方案，这无疑为其恢复上市增添巨大不确定性。另外，诸如以矿产资源为注入标的的，其审批手续极为复杂，牵涉方面众多，也会给重组进程造成不确定性。

　　由此，投资重组股是一门需要权衡众多风险和不确定因素的“学问”，并非仅仅一个“重组”预期就管用，甚至确定重组存在的前提下，重组也可能因为错综复杂的因素“打了水漂”。 可见，“乌鸡变凤凰”背后蕴藏着巨大风险。投资者不可不察。（赵一蕙）

　　国资整体上市趋势催生“注资潮”

　　除了借壳行为会演绎“乌鸡变凤凰”故事，近年来通过并购重组、资产注入等方式也催生了不少牛股。今年央企整合所刮起的重组热潮尤其受到热捧，甚至抢过以往ST股重组的风头。这背后既有政策推动，也蕴藏着产业内在整合趋势。

　　连续9个缩量涨停后，中航精机(002013，股吧，消息)上涨的步伐依然不止，并带动整个中航系上市公司齐头并进。甚至整个军工板块都出现联动效应。

　　中航精机此次资产重组得到券商研究员的一致看好，招商证券(600999，股吧，消息)报告指出，这次拟注入资产净利润是公司现在利润规模的10倍，重组完成后，公司每股收益应达0.8-0.9元。同时，报告还认为，此次资产注入消除了市场对公司是否是航机电公司资本平台的疑虑，公司获得集团后续资产注入的预期仍然强烈。

　　不过，有市场人士指出，光凭中航精机并不具备撬动整个军工板块的力量，真正带动市场的是对于军工股重组的想象空间。由于央企整体上市已经成为政策推动方向，而军工板块的资产证券化相对较低，所以空间也相对更大。

　　伴随着央企重组，包括军工、煤炭、有色、水泥在内的多个行业都将出现大规模的整合行为。

　　军工重组由来已久，在过去两年里，西飞国际(000768，股吧，消息)、航天科技(000901，股吧，消息)、中航动控(000738，股吧，消息)等公司均已完成重组，并在二级市场表现抢眼。而未来三年中航工业、兵装集团、航天科技资产注入上市公司将续写涨停行情。

　　再看水泥板块。该行业正呈现各大区域盘踞龙头，大鱼吃小鱼的态势。东北地区以亚泰集团(600881，股吧，消息)为大；华北地区是冀东水泥(000401，股吧，消息)称雄、西部的祁连山(600720，股吧，消息)、天山股份(000877，股吧，消息)都具备区域整合的实力；南方的海螺水泥(600585，股吧，消息)更是全国性的龙头企业。

　　煤炭行业的兼并重组正如火如荼。煤炭上市公司的重组，一般是以资产注入的方式进行，各煤炭企业的储量均有望获得倍增。

　　山煤国际已于10月底复牌。公司拟以不低于23.06元/股的价格，非公开增发2.385亿股，募集55亿元收购大股东山煤集团旗下的7处煤矿资产及太行海运有限公司100%的股权，保有储量将由此增长6.94亿吨。

　　国阳新能(600348，股吧，消息)大股东资产注入承诺依然是股价的催化剂。根据控股股东阳煤集团的承诺，条件成熟后，集团将逐步把与国阳新能相同或类似的资产注入。2008年和2009年阳煤集团煤炭产量分别为3837万吨和4346万吨，同时，2009年阳煤集团在阳泉、临汾、朔州和沂州等地整合了数十处小煤矿，使公司煤炭资源占有量由55亿吨增加至100亿吨以上。根据规划，2013年阳煤集团产能有望从目前的4400万吨左右提升至1亿吨以上。（魏梦杰 上证报）