凯撒文化（002425）：四年磨一剑，上线亮锋芒

    天风证券 文浩，冯翠婷

    14年起潜心积累优质IP储备及打造游戏研发团队。

    凯撒文化94年以服装业务起家，14年通过收购手游研发商酷牛互动进军互联网文化领域，并在15年先后收购了手游研发商天上友嘉和版权运营公司幻文科技，直至18H1游戏业务营收已提升至74%，而高毛利率的游戏业务同时推进公司整体毛利率由14年的38.36%提升至17年的66.6%.在业绩对赌到期后持续高增长，18年全年业绩预告归母净利润为2.93亿~3.44亿元，同比增长15%~35%，18Q4起将进入新一批头部游戏上线周期，值得期待。

    市场规模虽放缓，优质长效IP为超速发展关键。

    18H1中国手游市场实际销售收入达634.1亿元，同比增长12.9%（v.s.17H1-36.9pcts），而三季度手游市场受腾讯高流量新游《我叫MT4》等带动出现一定回暖，头部公司抱团腾讯强流量取暖。网文IP、动漫IP手游化成主要趋势，优质IP游戏化价值呈提升趋势。公司多元化IP布局，16年获腾讯动漫旗下10个重量级明星IP《从前有座灵剑山》等授权，同时积极与海外IP源头公司合作，获得日本顶级动画IP《妖精的尾巴》、《幽游白书》的全球研发和中国大陆发行运营权。

    投资要点：围绕IP及研发布局，合作腾讯等巨头进入高变现期。

    1）头部IP上线周期到来：公司瞄准优质IP价值的成倍增长空间，深耕精品IP，2018年四季度起，公司多款热门IP改编手游《锦绣未央》、《银之守墓人》、《从前有座灵剑山》等陆续推出。

    2）协同效应放大：一是子公司幻文科技的IP资源叠加公司总部、子公司天上友嘉等游戏研发实力，形成公司游戏业务的基石，二是专项基金投资布局协同整体泛娱乐业务，投资幻动无极、上海逸趣等外部研发增强公司研发力量。

    3）积极拥抱腾讯生态：16年公司与腾讯动漫战略合作获得10个头部国产动漫IP，18年《化龙记》再合作，为后续争取腾讯发行形成基础。

    4）管理层能力突出：公司总经理吴裔敏先生曾就职腾讯、盛大、金山等，在游戏领域有着极其丰富的经验，有助公司打开多元商业空间。

    投资建议：考虑公司IP储备丰富、产业链布局完善以及18Q4起头部游戏上线带来的业绩弹性，我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91亿元，同比增长25%/81%/37%，对应估值为12x/7x/5x.当前游戏行业18-20年估值中枢分别为14X/12X/10X，我们给予公司19年12x估值，12个月对应目标价8.52元，后续催化剂主要来自S级作品及版号发放，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：游戏上线进度或表现不达预期、游戏版号等监管趋严风险、公司内部整合协同不及预期、坏账规模增长较快、商誉减值等风险