顺利办（000606）：业务拐点，估值底部

    华泰证券 郭雅丽

    公司前三季度营收增长56%，归母净利润增长701%，符合业绩预告

    公司2018前三季度实现营收5.59亿，同比增长56.36%，同口径对比企业互联网服务业务收入同比增长185.83%；实现归母净利润3.15亿，同比增长701%；扣非后归母净利润1.24亿，同比增长296.46%.其中Q3单季实现营收2.29亿，同比增长73.61%；归母净利润2.55亿，同比增长1944.60%；扣非后归母净利润7890.37万元，同比增长612.73%.基本符合业绩预告。预计公司2018-2020年EPS分别为0.59、0.49、0.63元，维持买入评级。

    合并快马财税增厚业绩，社保新规促使人力资本业务高速增长

    公司前三季度营收实现大幅增长，一是合并快马财税60%股权所致；二是公司人力资本业务实现高速增长。分业务来看，2018年前三季度公司人力资本业务实现营收2.43亿，同比增长49.53倍，毛利率为5.02%；顾问咨询营收4865.97万元，同比增长3.89%，毛利率75.98%；企业综合服务营收2.63亿，同比增长86.53%，毛利率63.27%.得益于社保新规出台，公司人力资本业务尤其是灵活用工业务在三季度实现高速式增长，我们预计随着社保新规2019年1月1日的正式实施，未来公司人力资本业务有望保持高速增长态势，成为公司重要的业绩增长点。

    营销费用大幅下降及营业外收入增加导致公司业绩增速高于营收增速

    公司前三季度归母净利润增速远高于营收增速的主要原因有：一是公司2018年市场开拓费用大幅下降，前三季度营销费用同比下降72.03%，销售费用率同比下降28.53个百分点；二是投资收益同比增长70.99%；三是收购快马财税产生的公允价值收益1.75亿。公司前三季度财务费用同比增长153.38%，因需支付并购费用，我们预计未来财务费用将持续上升。

    个税改革有望催生个税申报服务蓝海市场，公司有望抢占先机

    10月20日《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》出台，此次个税改革体现了对标国际税法、与惯例接轨的变革方向。参考美国个税演变历程，对标美国最大的连锁税务服务商H&RBlock发展历程，线下门店体系化模式是其发展利器之一。顺利办前瞻布局百城千店，在全国一二三线城市布局了数千家门店，有望抢占个税申报服务蓝海市场先机。

    业务拐点，估值底部，维持买入评级

    综合考虑营业外收入及并表因素，我们上调公司2018-2020年归母净利润为4.55亿、3.75亿、4.86亿元。剔除一次性公允价值收益1.75亿，实际上调公司2018-2020年归母净利润为2.8亿、3.75亿、4.86亿，上调幅度分别为12.9%、22.5%、27.9%，对应EPS为0.37、0.49、0.63元，对应PE为17、13、10倍。行业内可比公司2018年平均PE为24倍，鉴于公司是企业服务龙头，给予公司2018年目标PE20-25倍，按照ESP0.37元计算，对应目标价为7.4-9.25元，维持买入。

    风险提示：1、财税行业竞争加剧；2、流动性风险及偿债能力不足的风险；3、收购完成后公司商誉较大及商誉减值的风险。