三安光电：淡季效应明显，存货增加拖累营收表现

    类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：刘翔 日期：2018-05- 09

    事件：公司发布2018年一季报，实现销售收入19.45亿元，同比下降2.26%；归属于母公司股 东的净利润9.68亿元，同比增长41.76%；扣非后归母净利润6.43亿，同比增长5.17%.

    营收下滑，但盈利能力提升。2018Q1公司营收下滑，原因来自两个方面，一是去年同期行业 供不应求，公司芯片涨价导致基数较高；另一方面是由于存货的增加影响了收入的确认，一季度存货达到22.25亿 ，与年初相比增加4.34亿，与去年同期相比增加11.68亿（原因在下文分析）。与收入端放缓对应的是盈利能力的 提升，Q1毛利率达到51.13%，同比提升5.32pct，环比提升1pct；扣非后净利率达到33.06%，同比提升2.31pct， 环比提升0.23pct，盈利能力仍在持续提升。虽然价格已经回归下降通道，但是公司依靠规模效应和技术研发，有 效地降低成本，盈利能力遥遥领先于同行。

    供应链博弈是芯片厂存货增加的重要原因。经历2017年上半年的供不应求，LED芯片年底重新 回归到供需平衡的状态，特别是三安华灿等大厂新增产能较多，下游封装厂则经历了从缺货到“待价（降）而购 ”的过程。一季度是传统淡季，特别是春节期间，封装厂停产时间长于芯片厂，补库存的需求并不迫切，导致芯 片采购量下降，芯片厂库存积压，体现在报表上就是存货增加。随着二季度旺季来临，我们观察到封装厂补库存 动作明显，三安库存也将得到有效的消化。

    三大新业务给公司带来新护城河，公司长期优势确定。在巩固主业的优势下，公司围绕LED前 瞻性地布局三大新业务：MiniLED&MicroLED、LED车灯、化合物半导体，这将给公司带来长期竞争优势。 MiniLED&MicroLED方面，公司与三星达成供货协议，率先将技术转化为实际应用，同时进一步打开国际市场 空间；LED车灯方面，子公司安瑞光电实现营收8.56亿元，增速高达68%，已成功成为多家国内汽车品牌的供应商 ；化合物半导体方面，公司布局电力电子器件、光通信和滤波器等芯片，均是国内半导体产业亟待突破的领域。 目前公司产品已获得部分客户认证通过，进入小量产阶段，产量已在逐月累加，突破近在眼前。

    盈利预测与估值。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2018~2020年营收分别达 110.00/142.13/169.59亿元，EPS分别为0.99/1.25/1.47，对应PE分别为21.13/16.74/14.23，维持“买入”评级 。

    风险提示。LED下游需求衰退；行业竞争加剧；化合物半导体业务进展不达预期。