反倾销措施利好市场 鸡苗毛鸡价格近期上调 7大概念股

2018-06-13 8:05:18 | 万隆证券网·运营部整理

    温氏股份(300498):“阳性技术”的极致,高回报率的本质


    招商证券 朱卫华,雷轶


    温氏的本质是一个高科技和服务公司, 它“不养猪”(只养母猪,不养育肥猪),其高 ROIC 的本质是源于其商业模式的创新,并执行地最为出色。目前,公司处于平稳发展期,依靠充沛的现金流可以顺畅地向下游探索、 打造食品帝国,本文为你详细拆解温氏高回报率的本质,我们认为当下合理市值至少为 1348 亿, 被低估 24%以上; 我们提出三年期目标市值 2021 亿, 较现价具有 86%的空间,年化收益率 23%, 此期间赚取底部抬高的收益,若猪周期反转,额外收益另算。


    “阳性”的极致:温氏养猪强在阳性技术和整合社会资源的能力温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式,通过为合作农户提供养殖服务,实现将重资产的后端育肥环节委托外包,创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业,绕过了养殖行业巨额资本投入的风险, 在降低规模扩张成本的同时,还获得了利润最丰厚的后端育肥收益,最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高 ROA. 温氏的成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等,将“ 阳性技术”(例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等易融入渗透的技术)发展到国内领先水平。目前,年出栏一头猪的产能需投资 1039 元,其中固定资产 768 元,流动资金 271 元,项目投资收益率约 18.8%,回收期约 8 年。温氏多年平均 ROIC 高达 23.95%,多年平均 ROE 约 25%,养猪规模增速 15-20%,资产负债率 20%左右。


    温氏养猪的工业化之路


    温氏股份“ 公司+农户” 模式既帮助企业自身实现出栏规模的快速扩张, 也帮助中国生猪养殖行业实现原始技术的积累和养殖效率的提高。 特别是公司在2010 年推行的“倍增计划”,通过提高农户的机械化水平和生产技术,让合作农场主在不增加劳动力的情况下,获利保持了快速的增长,未来人均饲养量有望每年增长 100-200 头,提高了工业化程度,奠定基业长青的基础。


    分部讨论:平台价值拆分


    公司作为行业双料龙头, 当前黄鸡景气延续,生猪稳步扩张,赚取稳定现金流能力突出,其平台各项业务稳步发展,为更好地体现农牧龙头的平台价值,我们对公司进行分部估值:


    1、 生猪: 我们预计 2018-2020 年出栏 2200/2700/3200 万头,今年将贡献42 亿元左右利润,周期底部给予 20-25xPE 较合理,估值 840 亿;三年视角下, 规模增长率 15-20%,给予 15xPE 乃合理水平, 估值 1440 亿。


    2、 黄羽鸡: 我们预计未来年出栏量稳定在 8 亿羽左右, 2018 年黄羽鸡板块将贡献利润 27 亿,给予 10xPE,对应估值 270 亿。 随着行业竞争的有序程度提升和消费升级趋势下,未来单羽盈利能力将有所提升,合理水平为2-3 元/羽,基于规模稳定角度 10xPE 乃合理水平,三年后养鸡估值稳定在 8*2.5*10=200 亿。


    3、 投资: 按照可供出售金融资产的 3 倍计算估值,根据一季报数值(61.8亿)计算,对应市值 185 亿。基于三年角度, 养殖业每年能贡献大量现金流,投资规模上升速度较快,三年后投资业务估值约可达到 300 亿。


    4、生鲜: 参考钱大妈 2017 年销售额 18-20 亿、估值 6 亿的算法,保守预计温氏生鲜对应市值 1 亿。基于零售格局暂未稳定,我们暂未给予明确的远期估值,但屠宰和生鲜店业务将是温氏未来最大的转型方向, 有望在未来再造一个温氏, 我们会保持紧密跟踪。


    5、其他业务: 2017 年公司设备制造/乳品/兽药板块分别盈利 3756 万/1767万/3.45 亿,参照相应行业平均估值水平,分别给予 22、 35、 34xPE(TTM),对应市值为 8、 6、 117 亿,考虑到内部抵消,给估值折价 40%,即 52 亿是当下比较合理的水平。 三年的角度来看, 设备制造、乳品和兽药的收入增速分别为 53.6%、 40.4%和 7.8%.我们认为 3 年后总估值可以达到 80 亿。小结: 生猪/肉鸡/投资/生鲜/其他业务当下分别估值 840/270/185/1/52 亿,合计 1348 亿;三年期分别估值 1440/200/300/1/80 亿,合计 2021 亿。


    盈利预测与估值: 我们按照分部估值法可得出目前估值为 1348 亿,对应 18年 22xPE,相较于现价具有 24%空间。同时,我们提出三年期目标市值 2041亿,较现价具有 86%的空间,年化收益率 23%, 维持“强烈推荐-A”评级。


    风险提示: 生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件, 突发大规模禽流感导致活禽市场关闭


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